Um bestiário de negociações de mercado de tesouraria alavancada

Há muita coisa acontecendo no mercado do Tesouro agora, e nada disso é bom. O Dia da Libertação parece ter se transformado no dia da liquidação.

Você pode ter visto termos como “fora das corridas”, “negociações de base”, “swap spreads” e “OMG vamos morrer”, bandidos nos últimos dias (inclusive aqui em Alphaville) e fomos um pouco confusos.

Percebemos que nem todos são o idiota de renda fixa que somos, então aqui está um explicador de algumas das estratégias de “valor relativo” mais comuns que os fundos de hedge frequentemente buscam no mercado de títulos.

Este não é o realmente Coisas descoladas. Na verdade, são negociações de vanila bastante simples que, de alguma forma, existem há décadas. Mas alguns deles foram sobrecarregados na era pós-crise-graças ao retiro forçado a regulamentação dos bancos e à ascensão de fabricantes de mercado algorítmicos mais magros-e todos têm o potencial de explodir raramente, mas espetacularmente (viz LTCM).

Se você é um leitor diligente do Alphaville, parte disso pode parecer familiar, como em alguns lugares, reaproveitamos ou adaptamos o material anterior de postagens mais antigas. Mas pensamos que poderia fazer sentido reunir todas essas coisas em um explicador simples (ish) e reescrever tudo do zero parecia redundante. Como sempre, informe -nos nos comentários se obtivemos algo errado no processo de simplificar as coisas.

Negociações de base do Tesouro

Este é o que é mais frequentemente discutido, pois é uma das negociações de valor relativo de renda fixa mais antiga-datando pelo menos de volta a 1979, quando os irmãos Salomon ‘ John Meriwether levantou uma versão de Ef Ecksteinum dos primeiros corretores futuros do Tesouro.

Os futuros do tesouro normalmente negociam em um Premium ao título do governo que você pode entregar para satisfazer o contrato de derivativos. Isso ocorre principalmente porque eles são uma maneira conveniente de os investidores obterem exposição alavancada ao Tesouro (você só precisa colocar uma margem inicial para a exposição nominal que está comprando). Os gerentes de ativos são, como resultado, principalmente futuros de tesouraria líquidos.

No entanto, esse prêmio abre uma oportunidade para os fundos de hedge levarem o outro lado. Eles vendem futuros do Tesouro e compram títulos do Tesouro para se proteger, capturando uma propagação quase sem riscos de alguns pontos base. Normalmente, os gestores de fundos de hedge não saem da cama por alguns BPs, mas como o Tesouro são tão sólidos, você pode aproveitar o comércio muitas e muitas vezes.

Digamos que você coloque US $ 10 milhões para o Tesouro e venda um valor igual de futuros. Você pode usar os tesouros como garantia para, digamos, US $ 9,9 milhões de empréstimos de curto prazo no mercado de repositórios. Em seguida, você compra outros US $ 9,9 milhões em tesouros, vende uma quantidade equivalente de futuros de tesouraria e repetindo o processo de novo e de novo e de novo.

É difícil ter uma idéia firme de qual é a quantidade típica de alavancagem que os fundos de hedge usam para as negociações de base do Tesouro, mas o Alphaville reúne que até 50 vezes é normal e até 100 vezes pode acontecer. Em outras palavras, apenas US $ 10 milhões de capital podem suportar até US $ 1 bilhão em compras do Tesouro.

Aqui está um bom esquema mostrando como tudo funciona, de uma grande leitura anterior sobre o assunto:

E quão significativo é o comércio de agregado? Bem, é uma medida imperfeita por muitas razões, mas o melhor proxy para o seu tamanho geral é o posicionamento de Futuros de Hedge, curtos do Tesouro Líquido, que atualmente está em cerca de US $ 800 bilhões, com os gerentes de ativos a imagem espelhada no lado longo.

O problema é que os mercados de futuros do Tesouro e Repo exigem muito mais garantias quando há uma quantidade incomum de volatilidade no mercado do Tesouro. E se o fundo de hedge não puder pagar, os credores poderão apreender as garantias – títulos do Tesouro – e vendê -los no mercado. Como resultado, é um grande perigo à espreita dentro do mercado que deveria ser o equivalente do sistema financeiro a um abrigo de bomba.

Vimos isso de maneira mais memorável em março de 2020, quando levou quase US $ 1TN em compras do Tesouro pelo Federal Reserve para impedir que o mercado de títulos do governo dos EUA exploda. Não estamos quase lá agora, mas houve um “loop doom” semelhante de chamadas de margem, liquidação e queda nos últimos dias.

Negociações fora da corrida

Outro famoso comércio do Tesouro também popularizado pelo LTCM aproveita como os investidores no mercado de títulos do governo dos EUA geralmente pagam um prêmio pelo título do Tesouro emitido mais recentemente.

Isso ocorre porque o tesouro recém-cunhado-que é chamado de segurança “sobre a corrida”-é o mais líquido. Após algumas semanas ou meses de emissão, ela tende a se estabelecer em contas em companhias de seguros, bancos ou planos de pensão, onde não negocia tanto. Torna-se um vínculo do Tesouro “fora do caminho”.

Mas, inevitavelmente, todos os títulos do Tesouro, tornando-se tesouros fora do ranking eventualmente, para que a diferença de preço possa ser explorada pelos fundos de hedge. Eles diminuem os títulos mais frescos do Tesouro e duram muito tempo, o que pode ser apenas alguns meses mais velho.

Uma vez que surge um novo título sobre a corrida, os preços entre os dois valores mobiliários devem convergir. Às vezes, estamos falando de apenas alguns pontos base de diferença entre dois tesourarias muito semelhantes, mas aqui está um gráfico que mostra a diferença de rendimento entre os tesouros que amadurecem em nove e 10 anos para torná -lo mais claro.

Como você pode ver, pode ser tão baixo quanto zero, geralmente tem cerca de 4-5 pontos base e agora chegou a quase 9 pontos base (e no momento da redação, a negociação dos EUA ainda não começou).

Como as negociações de base do Tesouro, isso funciona apenas com enormes montes de alavancagem. E como ambas as pernas do comércio são tesouros dos EUA (apenas a maturidade é um pouco diferente), as principais corretoras nos bancos permitirão um muito disso, assim como eles fazem com as negociações de base do Tesouro.

Obviamente, só porque os spreads devem restringir com o tempo não significa que sempre o fazem. Na morte de 1998, na Morte de 1998, em março de 2020, a propagação entre os títulos de corrida também aumentou drasticamente, à medida que a violência da volatilidade forçou os fundos de hedge a relaxar o comércio.

Como o Federal Reserve’s minutos A partir de 15 de março de 2020, observou:

No mercado do Tesouro, após vários dias consecutivos de deterioração de condições, os participantes do mercado relataram um declínio agudo na liquidez do mercado. Vários revendedores primários acharam especialmente difícil fazer com que os mercados nos títulos do Tesouro fora da corrida e relataram que esse segmento do mercado havia deixado de funcionar efetivamente.

Novamente, não estamos vendo nem perto dessa turbulência agora, mas os spreads fora do ranking aumentaram, o que implica que isso poderia ser outro fator que contribui para a venda do mercado do Tesouro.

Troca de negociações de spread

Este é um culpado mais recente, e que Alphaville inicialmente desconsiderou como um colaborador menor que o comércio de base que está sendo inútil. Mas, de nossas conversas, parece que poderia ter sido o maior até agora.

Devido a vários bits de regulamentação pós-financeira de crise, os bancos dos EUA são restritos em quantos tesouros eles podem manter. Enquanto isso, os swaps de taxa de juros limpos são menos intensivos em capital, o que levou a spreads de troca-a diferença entre o bit de taxa fixa de uma troca de taxa de juros e o rendimento comparável de títulos do governo-para permanecer em território negativo por muitos anos.

Tem sido especialmente prevalente para swaps de longo prazo. Na prática, os spreads de troca negativa simplesmente refletiam o aumento do custo de armazenar coisas nos balanços dos bancos. Como disse o banco para assentamento internacional em um relatório ano passado:

Os spreads negativos compensam intermediários por manter títulos do governo em seus balanços e entrar em swaps como pagadores de taxa fixa. Os mercados de troca e títulos são intermediados por revendedores afiliados ao banco que exigem remuneração para usar seus balanços e assumir riscos associados. Quando os revendedores absorvem uma grande quantidade de títulos, eles incorrem custos de financiamento no mercado de repositório para financiar a posição de títulos longos.

Além disso, eles tendem a proteger o risco da taxa de juros pagando a taxa de troca fixa e recebendo a taxa flutuante. Ao fazer isso, os revendedores também precisam levar em consideração os custos do balanço do gerenciamento de riscos internos e das regras prudenciais, bem como os custos de oportunidade de outros usos de sua capacidade de balanço patrimonial.

Se esses custos forem altos o suficiente, os revendedores os recuperarão através de um swap negativo. Além disso, se os balanços dos revendedores forem restritos, jogadores não bancários, como fundos de hedge, podem precisar ser incentivados a intervir, implantando a alavancagem de repositório para assumir posições semelhantes aos revendedores.

No entanto, no início do ano, muitas pessoas estavam se empolgando com a perspectiva de o novo governo Trump desfazer muitos do edifício regulatório pós-crise.

E isso aumentou a perspectiva de taxas de troca negativa evaporar repentinamente, pois os bancos seriam liberados para manter mais tesourarias, ou simplesmente ter muito mais espaço no balanço para financiar fundos de hedge que queriam arbitrar a propagação.

Em fevereiro, o Barclays estimou que a demolição da “taxa de alavancagem suplementar” sozinha poderia criar cerca de US $ 6tn de “capacidade de exposição à alavancagem”, o que ajudaria em particular os tesouros. Como resultado, os fundos de hedge no início deste ano foram longos tesourarias e trocas curtas na expectativa de que a propagação ficasse de ser profundamente negativa para mais perto de zero.

No entanto, o comércio de convergência funciona apenas com muita alavancagem (você pode ter detectado um tema aqui). E a recente volatilidade aumentou os requisitos de margem em geral, revelando muitos desses negócios.

Isso, por sua vez, fez a troca se espalhar Ainda mais negativoe levou a uma nova rodada de chamadas de margem, ainda mais swap negativo, e assim por diante.

Ok, ok, isso é o suficiente. Então, o que tudo isso significa?

Bem, essa volatilidade do mercado do Tesouro desencadeada pelo novo regime tarifário do governo Trump agora provocou um desenrolar técnico de bilhões de dólares em negócios de hedge altamente alavancados-um pouco como como os planos orçamentários mal-julgados de Liz Truss desencadearam um colapso de LDI Strateies no mercado dourado.

Todas essas negociações são de forma básica bastante segura e, sem dúvida, um serviço aos mercados financeiros, ajudando a apoiar os mercados do tesouro e garantindo que todas as diferentes partes do ecossistema de taxas mais amplas estejam unidas. É o nível e a inconstância da alavancagem que podem torná -los perigosos ocasionalmente.

Normalmente, essas coisas se queimam em breve, mas há expectativas crescentes de que o Federal Reserve possa ter que intervir para impedir que a venda do Tesouro se torne desordenada e destrutiva. Em outras palavras, não por si só para manter o rendimento baixo, mas para garantir que não haja grandes contratempos financeiros.

No entanto, em algum momento, devemos realmente parar e pensar se queremos que o mercado do Tesouro dos EUA seja tão vulnerável a esses tipos de situações que requer intervenção do banco central repetidamente?